财新记者 屈运栩 陈梦凡 叶展旗
2019年年初,中国的新经济领域正进入一场尤其寒冷的冬天,相关公司裁员、上市破发等新闻层出不穷,行业气氛十分凝重。站在今天来看,此文既是对当时现象的一次系统性梳理,也定下了2019年的新经济领域的主旋律。
文章从成本、收入、监管和融资环境逐一切入,回答了行业所之难究竟由何而生这个问题。10个月后的今天,流量昂贵、广告萎缩、资金收缩、监管承压的现象依旧存在,中国新经济领域的周期似乎还未见底。
以下为《互联网经济探底》原文

“2019年可能会是过去10年里最差的一年,但却是未来10年里最好的一年。”2018年12月中旬,中国最大O2O公司美团点评创始人王兴在社交平台上突发感慨。正当此时,美团点评在进行公司架构调整,“优化”掉的职员超过200人。
刚刚过去的2018年,新经济领域经历了融资难、上市难、破发易、政策紧等系列挑战,市场中随处可以听到“周期是否见底?什么时候见底”的讨论。到2018年末,互联网公司、人工智能公司等一度快速扩张的新经济类企业,几乎不约而同地开始“瘦身”,“优化”“末位淘汰”“架构调整”纷纷出笼。
失去工作的有初入职场的新人,也有入职多年的骨干,甚至包括副总裁(VP)一级的职业经理人。过去多年,以互联网为代表的新经济领域“风口”轮换,人员流动如潮汐,行业性调整的现象并不罕见。但这一次,似乎不分行业和公司体量,大家都在节衣缩食备寒冬,气氛凝重。
北京西二旗被称为中国互联网“心脏”,每天近18万从业者在这里穿行。图/财新记者 梁莹菲
从2018年三季度开始,“停止社招”的新闻屡见报端,涉及阿里巴巴、华为等巨头公司。10月,华为内部文件显示,人力缺口以内部调配为主,实际是停止部分社招。阿里巴巴虽然否认停止社招,对“收缩招聘”解释为“人才盘点和人才体系升级”,所谓升级就是要给现有年轻职员更多晋升机会。
一名中型互联网公司人力资源部主管人员告诉财新记者,2018年4月到7月的校招,中小型互联网公司已经表现谨慎:“预期不好是主要原因,省钱过苦日子。”而这类公司过去多年都是从大型互联网公司手中捡人才的“漏”。
私募“钱紧”的态势,在2018年上半年就已被市场各方看到。在高度资本驱动的新经济领域,行业“独角兽”率先感受到水温变化,紧急冲刺赴美、赴港上市,卡位融资窗口。
2018年7月9日,小米集团在港交所主板挂牌,上市首日跌破发行价。图/视觉中国
近两年投身创业大潮的人士则发现:“2018年初还在招工或快速扩员,直到8月,创业公司技术岗招到合适人才仍很困难。但8月之后简历暴增,因为P2P爆雷了,涌进很多P2P公司的技术人员。这部分人员在P2P红火时薪酬高企,公司倒闭后不得不降薪入职。”一名技术类创业公司高管说。
市场各方的共识是“大环境降温”。然而,什么是大环境?结论不一。一方面,新经济领域最主要的营收模式是广告。广告主们从2018年年中纷纷收缩预算,令互联网公司收入压力陡增。另一方面,移动互联网的人口红利见顶趋势已经明确,大企业纷纷转向B端(企业端)。这一经营战略转型,必然伴随组织架构调整、人员迁移与淘汰。
2018年8月24日,受出资方善林金融P2P项目爆雷的拖累,邻家便利店全面关停。图/IC photo
此外,包括AI(人工智能)在内的新技术领域,过去两年成为新的人才洼地,来自学术界的人员大量涌入,从技术到应用落地,以史无前例的速度进行商业磨合,很快就大浪淘沙初见分晓。因为主营业务收入承压的巨头公司,现在对科技商用变现的耐心有限,一些学界人士不得不很快离场。
游戏和文娱两大领域度过了艰难的一年。这些板块本来受经济周期影响较弱,却在政策强力监管和整顿下,首当其冲地进入行业洗牌大局。因停发版号和补税两大政策,这两个行业瞬间入冬。在熬到年底政策松动前,很多实力不济的企业已裁员甚至倒闭。
在新经济领域,获客、营销和研发是三大成本项,而在互联网轻资产模式背后,这些成本项本质上都是人的成本。财新记者梳理阿里、腾讯、京东、网易等数家上市公司年报后发现,这些公司体现出的一个共性趋势是——收入和盈利增长的比例远高于人员增长比例(概称为“人效比”),这意味着互联网公司的规模网络效应可以有效控制人力成本。
前述人力资源主管人员说,在新经济领域,人效比被所有HR(人力资源部门)重点关注。特别是在巨头公司,所有部门都想招人,而部门编制的多寡往往取决于公司的整体战略布局和营收情况:“基本都是战略为先,根据营收动态调节部门人员。战略变、收入来源变,人就跟着变。”
2018年12月18日,北京中关村,ofo总部所在大楼,数百位用户排起长队申请现场提现。图/财新记者 蔡颖莉
获客成本走高
2018年的第一轮裁员潮从P2P公司开始,年中开始的集中爆雷其实早有迹象。“P2P现在的获客成本已经超过1000块了。”2018年6月,一家国内互联网“独角兽”公司创始人告诉财新记者。彼时,深陷资金链危机的ofo开启了为P2P导流的广告业务。从硬件厂商、门户和社交平台,
P2P行业已穷尽了所有可能的流量来源:“P2P的资金成本外加如此高的流量成本,得投资到什么样的资产,回报率才能覆盖成本?一开始是房地产信贷,到最后只能是做资金池,新钱还旧债。”
在国内一家大型P2P平台高管看来,P2P行业是一个典型的互联网恶性竞争造成整体崩盘的案例:“本来应该比拼的是投资能力,对项目资产的管理能力,最后成了拼客户和资产量。”
伴随着P2P大量吸入资金,这一行业甚至一度推动新经济领域人才成本的整体快速上升。一名社交电商创业者称,从2017年到2018年,运营和开发端,甚至连最挣钱的游戏公司,都无法和P2P公司抢人。而P2P连续爆雷后,大量人员回流市场。中国新一轮互联网创业潮中时间跨度最长的“风口”消逝。包括蚂蚁金服和京东金融等在内的诸多“Fin-tech”(金融科技)概念公司,正从品牌到实际业务全面丢弃金融属性。
2014年12月27日,北京,一家P2P机构的地铁广告称,“10分钟借到钱”。
实际上,市场获客成本全面上升始于2015年,身处流量下游的电商感受深切。这一年,阿里巴巴走向线下,提出了新零售战略,本质而言就是向线下要流量。到2018年三季度,第二大电商公司京东首次出现了新增用户下滑,而获客成本仍在提高。
“获客难是最大的痛、最大的饥渴,有时已经到了给创业者钱也不知道往哪儿花的程度。”泰合资本管理合伙人胡文钦总结称,“2015年,在微信上付费用户获客成本仅为几毛到几块,但目前很多小程序、小游戏的付费用户成本已达几十块,个别公司甚至到了三位数,几乎和App的获客成本齐平。”
所有人都在寻找新的流量,微信到达10亿用户量级的另一边,是从内容到服务,各类供给的快速过剩,所有人都在等待微信开发和开放新的流量。而类似抖音这样的快速蹿升的应用,看起来提供了新的流量形态,本质是提供了相对低廉的获客成本。但胡文钦对新的头部App带来流量的可持续性,并没有太大信心:“从未来18个月到24个月,抖音的获客成本曲线会和微信类似。”
盒马鲜生是阿里线下零售的标杆,2018年在全国开店88家。(图/成都商报摄影记者 王红强/视觉中国)
另一个获客成本高企的领域——在线教育,也跟随P2P开启了裁员、倒闭潮。数名在线教育领域人士告诉财新记者,一对一在线教育的获客成本已飙升至8000元到1万元,最低也超过3000元:“2017年,中国城镇居民年均可支配收入3.6万元,农村仅1.3万元,可用支出的消费毕竟有限,有些行业上万元的客单价,留存度是大问题。”
2018年11月,数家在线教育平台曝出裁员。11月初,一对一在线教育机构“学霸君”被80多个裁撤的员工围堵,公司给出的解释是战略调整,正常淘汰。在此之前,上海等地已出现一对一在线教育公司跑路、预收款无法兑现课程的情况。
实际上,2018年初在线教育领域掀起融资潮时,市场担忧已经出现。一名在线教育领域投资人称,教育领域的优秀供给长期短缺,在供给端无法解决的前提下,用户留存率不可能全线提升:“对于没有规模和很强品牌的在线教育公司而言,用户跟着老师走,而不是跟着平台走,而维护师资队伍的本质就是钱。”
真正让市场感到恐慌的是,互联网公司流量红利流失的整体趋势似乎不可逆。过去多年从未进入新经济分析框架的人口增长问题,在2018年越来越多地被讨论。胡文钦直言,2018年可能是中国人口自21世纪以来净增长最低的一年,初步估计仅为400万到600万之间。
这意味着,互联网依赖人口红利规模扩张的时代结束:“在获客上,创新都是微创新,整体要从规模向效率转化,即需要通过年龄结构等细分角度,寻找分层用户。”
广告萎缩
知乎的紧缩来得毫无征兆,回看颇具典型性。
2018年6月,一直在精英圈层拓展用户的知乎,在世界杯期间出人意料地做了一大波广告投放。当红影视偶像刘昊然在16秒广告中反复问“你知道吗?”这样“洗脑式”的广告语,让知乎的注册用户数快速增长。
两个月后,知乎创始人周源宣布完成2.7亿美元的E轮融资。到这时,知乎走的仍是投广告拓用户、拿融资求变现的互联网老套路。能在融资趋紧之下拿到2.7亿美元,当时让市场对知乎的观感仍是积极的。
世界杯往往是各大广告商的火拼时刻。图/视觉中国
9月,孙宇(化名)在几个互联网公司的offer(录用通知书)中选中知乎入职。此后三个月,知乎每周新员工培训从未间断。但孙宇很快开始担心:世界杯投放结束后,知乎的用户增长曲线断崖式下跌。
知乎成立于2010年底,从问答社区起家,早期需要邀请码才能注册成为用户,2013年向公众开放注册。根据知乎提供的数据,截至2018年11月,知乎注册用户数超过2.2亿,是国内最大的知识问答社区。与其他互联网公司乐于公布月活跃用户数、日活跃用户数不同,知乎几乎不对外披露此类数据。业界普遍认为,知乎整体来自搜索的用户居多,App本身的用户活跃度很不稳定。
知乎的用户多分布在二线及以上城市。早期,互联网领域的意见领袖在知乎上非常活跃,一大批高知用户建立起了社区的精英化氛围。也正是这些高知、精英的标签,让知乎的用户规模无法快速扩大。
一名豆瓣投资人告诉财新记者,知乎和豆瓣两个社区非常类似,面对人群相对精英化,但都是非常理性的消费人群,社区氛围相对固化:“这些本来都是小而美的互联网公司,不需要做大做强。”然而,资本对这类公司期望太高,多年投入后也需要回报。
过去三年,知乎在变现上左突右击。2016年3月发布“原生广告”,此后在知识问答风潮中又推出了值乎、知乎书店等产品,市场一度猜测知乎是不是要探索电子出版业。但各类尝试都是昙花一现,难言成功。在最新一轮知识付费风潮中,周源再次追赶潮流,推出了知乎大学。根据周源在E轮融资完成时披露的数据,2018年上半年,知乎的商业广告营收额同比增长340%,其知识服务产品知乎大学有超过1.5万个知识服务产品。但孙宇透露,知识付费业务雷声大、雨点小,知乎大头收入仍是广告。
知识付费尚未形成新的收入支撑,广告已在2018年下半年变天,广告主收紧了广告预算,大量社交和社区型互联网公司马上就日子难过。
微博CEO王高飞在2018年第三季财报发布后的电话会上,揭开了行业困境的一角。微博当季中小企业广告的收入增长明显放缓,王高飞称主要有两方面原因:第一,宏观经济存在不确定性,部分行业的网络营销预算缩减。比如汽车、婚庆等针对一二线用户群体且广告额较大的行业,广告主预算显著调低。预期2018年四季度的旅游行业广告主也会削减预算。第二,游戏等行业政策收紧,直接导致客户市场营销预算下降,而且游戏行业政策收紧的影响比年初预计的时间要长。
百度2018年三季度的广告收入增速也在放缓。当季百度网络营销收入至225亿元,达到新高,但增速跌破20%。百度活跃网络营销客户数至52.2万,增速放缓;每客户贡献达4.31万元,增速降至12%。近期,一名海外医疗机构高管告诉财新记者,由于增长压力巨大,百度又主动找医疗客户接洽搜索引擎竞价排名推广业务。
百度广告收入增速放缓,图为山东德州一处围墙上的百度广告。图/IC photo
阿里巴巴也下调2019财年的收入,指标区间较原本收入指引调低了4%-6%。阿里称,鉴于当前宏观经济形势,短期内不会将中国零售平台上用户互动增长带来的流量库存拿来变现,希望暂不变现流量库存的决定能使平台上的中小商家受益,度过经济不确定时期。阿里巴巴虽为电商平台,但其变现模式的本质也是广告。
广告业务整体萎缩,大公司尚有腾挪和转移空间,扛过低谷期。但知乎这样的中型公司就需要缩减成本,而人力自然是最直接有效的动刀处。
进入2018年11月,孙宇发现公司新员工培训几乎没有了。一个月后,裁员消息传来。孙宇的直属领导对部门哪些人会被裁并不知情:“聊(裁员)的过程很快,总监和HR开门见山,正式员工补偿是N 1,试用期员工12月工资照发。”
孙宇被通知解雇的当天下午就归还了公司电脑,一个小时内,知乎的企业微信大群内少了20人。从12月10日传裁员,5天内知乎企业大群里少了100人左右。知乎对此给出的回应是“每年年底都会进行员工绩效评估,予以相应人员调整和优化”。但孙宇和被裁的同事们仍难接受这样快速转变的现实:“七八月面试时,HR提到每年的优化力度不大,去年绩效考核后被优化掉的只有两个人。”
2019年4月22日,杭州阿里中心支付宝大楼。接近晚8点,陆续有员工下班。图/财新记者 梁莹菲 丁刚
2019年4月17日,杭州某互联网公司,晚上11点多,偶尔有几个员工离开大楼。图/财新记者 梁莹菲 丁刚
架构调整
几乎和知乎同期,美团点评也开始“收缩”,职场社交平台上有匿名爆料“大量应届生被裁”。美团随后辟谣称,“应届生被裁数量在正常范围之内,被裁员工只占总人数的0.5%”。根据美团的财报,截至2018年6月30日,美团的员工规模约为51207名全职员工,也就是说这一轮被裁掉的有两三百人,涉及内容运营、研发等岗位。这对一家高速发展的人力密集型公司来说,恐不常见。2018年10月30日,美团点评宣布进行新一轮架构调整:按照需求端(C端)和供应端(B端)分类,组建用户平台,以及到店、到家两大事业群;在新业务侧,成立商家供应链业务“快驴”和生鲜零售“小象”两个事业部,同时组建包含大交通的LBS平台。
在该轮架构调整前,美团点评的前台业务体系主要按照场景划分:到店事业群、大零售事业群、酒店旅游事业群以及出行事业部四个业务体系。调整后,不同场景的业务部门被合并。
合并以后的冗余人员或转岗或离场。而美团点评的成本和亏损中心——摩拜单车,也在进行裁员优化,具体人数未知。摩拜称其于2018年下半年进行了两次组织架构调整和优化,相应岗位也有所调整。
2018年美团亏损85亿元,一半来自其于4月收购的摩拜。
末位淘汰、剥离不赚钱的业务、调整架构去除冗余,是互联网公司“瘦身三部曲”。2018年下半年,除美团点评外,腾讯、滴滴出行、阿里、百度、小米、联想等数十家公司均不同程度地进行了架构调整。
虽多以“创新求变”之名立身,但互联网公司大举调整组织架构并不常见。腾讯成立20年,到2018年不过是第三次调整,但动静也是最大的。腾讯将公司战略从科技公司转型“科技 文化”公司,从消费互联网转型产业互联网,5万员工、7个事业群打乱重排。过去多年,腾讯以C端(消费者端)产品开发和流量分发见长,如大力转型产业互联网领域,人才结构必然产生变化。
一名互联网行业猎头称:“架构调整一定会导致有人离场。腾讯内部现在还处在抢地盘的阶段,能抢到就留,抢不到就可能离开,估计2019年上半年会有比较多离职的。”
教授们的挣扎
过去两年,在新经济领域最引人关注的两类人员流动,一是伴随着线上公司深入线下传统行业,比如金融业人士进入互联网和IT公司;另一类则是学术界,尤其是数学和AI领域的科研带头人进入大公司或独立创业。
科学家下海并不一帆风顺。伴随着李飞飞离开谷歌、吴恩达离开百度,再到张潼离职腾讯,从科研创新到最终商用落地,市场的耐心并不足够。
“吴恩达进入百度是这轮AI学术界进入产业界的标志。”一名AI公司高层人士曾如是说。
2014年5月,前谷歌大脑负责人、斯坦福大学副教授吴恩达宣布加入百度,担任百度首席科学家,全面负责百度研究院。在他之前,余凯、张潼等数位AI领域科学家入职百度。但吴恩达在学界名望之高,使得当时AI领域名不见经传的百度在硅谷名声大噪。此后他又引入了包括林元庆等数名学术和产业背景AI专家。
互联网巨头雄厚的基础设施和经济实力,吸引着学者。一名高校AI研究人员称,现在学术圈像是在“军备竞赛”,没有足够的服务器就算不了,算不了就发不出论文。显然,产业界的资源大大多于高校。
2014年5月,从斯坦福加入百度的吴恩达,在百度世界大会上做演示。图/视觉中国
然而,短短三年间,到2018年,百度引入的大多数科学家已纷纷单飞或跳槽。财新记者采访了包括吴恩达等数名离职百度人士,总结离开的基本原因在于:百度的搜索引擎业务本是实践AI场景落地的绝佳场景,但业务部门无法信任科学家,数据不通,内部掣肘颇多。AI应用落地亟需和业务互通,但这些科学家鲜少能直接对接外部。
前述AI公司高层人士指出,要让学术人员去接触客户需求并非想象的那么容易:“他们(科学家)是一套完全不同的语言体系,对销售并不感兴趣。”
从结果上看,百度智能自行车、可穿戴设备百度Eye、百度筷搜等智能产品都曾引人关注,如今都销声匿迹。研究员独立落地新产品从来不是易事。
2017年3月,吴恩达离职之际,百度整合自然语言处理、知识图谱、语音等核心技术,组成百度AI技术平台体系(AIG),任命时任百度副总裁的王海峰为总负责人。王海峰更懂百度的业务,更注重商业化。他认为,在AI领域,BAT(百度、阿里、腾讯)都有非常强的技术能力,但最终商业化落地的能力、速度和效果是成败关键。
曾组建百度深度学习研究院的余凯,在2015年离职以后,创立了自己的公司。图/IC photo
上述高校AI研究人员称,吴恩达原在百度的手下曾集体跳槽到腾讯,这让百度对毕业生的吸引力大打折扣。但2019年1月,从百度跳去腾讯的张潼离职回归学界。张潼2017年3月加入腾讯,出任AI Lab主任。在此之前,张潼曾担任美国新泽西州立大学教授、百度研究院副院长等。
腾讯在AI上起步较晚,AI Lab成立于2016年,官网自称已打造出围棋AI“绝艺”,其技术被微信、QQ、天天快报和QQ音乐等上百个腾讯产品使用。腾讯副总裁姚星称,腾讯AI Lab的目标是实现“通用AI”,即机器具备与人类同等智慧,所以实验室的研究方向与普通产品部门不同,不只局限于提升效率,更聚焦于基础学术研究。2017年,腾讯AI Lab在国际顶级AI会议及期刊上发表了100多篇学术论文。
对张潼离职的原因,腾讯官方未给出任何解释,但前述AI公司高层称,腾讯将其最重头的游戏《王者荣耀》的AI研发任务交给了张潼,后者未能达到预期。
“归根结底,AI行业里已经没有那么多钱去折腾了。”一名腾讯内部的AI技术人员认为,工业界建实验室可以为产品背书,扩大影响力,另一方面能为企业吸引学界人才。但如果公司出现经费紧张,第一个下手的就会是研究部门,因为做研究肯定是亏本的。
腾讯内部奉行“赛马机制”。该腾讯内部人士举例,微信的模式识别中心和腾讯AI Lab的从事领域就有明显重合。他认为,张潼的离开,可能标志着AI Lab在内部竞争中的失利。“AI Lab过去基本没什么实际业务,未来应该会回归产品。”
张潼此前从百度跳去腾讯,但后来选择回归学界。图/IC photo
伴随着张潼离开,AI公司和团队比拼论文发表数量和比赛成绩的时期逐渐“翻篇”,商业化应用的现实竞争逼近,留给科学家们的时间已经不多,如果不能证明自己能挣钱,学界向产业界的高层人才流动将告一段落。
科技巨头也在调整现有研究部门。在过去,微软研究院常被诟病研究远离实际需求。微软人工智能及研究事业部负责人沈向洋告诉财新记者,其手下有将近1000名负责技术研发的“后备军”,转移到了2018年3月重组建立的云计算与人工智能事业部,直接面向用户。
“AI都要靠数据,我们没有数据,也没有业务的实际知识(domain know-how)。”微软亚洲研究院副院长潘天佑称,“在过去一两年间AI快速发展,我们一定要找到更多落地的场景,这些落地场景不是以IT为主的研究院能够独立完成的。”
合规承压
2018年10月中旬,加入网易人工智能事业部一年多的任严(化名)失去了工作。网易的AI团队包括AR(增强视觉)、AI平台和智能音箱等业务线。网易AI团队原本有接近400多人,后被减到140多人,其中智能音箱团队清退了大部分员工,只留下极少数人转到网易云音乐。
与其他“大厂”相比,网易AI团队并没有什么知名度。AI业务核心的算法团队成立于2011年,做通用算法,支持网易的内部业务。任严提到,从2017年6月、7月份开始,AI团队一直在招人,但整个部门和各项业务缺少整体规划。到2018年9月,任严听说AI团队业务负责人向网易CEO丁磊做汇报,丁磊称“AI部门太过臃肿,应该先做好内部支持”。
丁磊对企业预算和成本极为敏感。“在网易,如果部门花钱不多,不会被丁磊盯上。如果花钱多,就会被他盯上。部门50万或100万元以上的预算都需丁磊审批。”任严说。
除了AI业务,网易传媒以及一些孵化的小众产品也都不同程度进行了人员调整。12月,网易又将动漫业务卖给了B站,网易门户方面一些部门已经“锁编”,人员只出不进。
一系列节源动作的背后,是网易对游戏业务前景预期悲观。游戏本是互联网领域单体规模最大的虚拟内容生意,但这个从PC时代到移动时代一直现金流充沛的行业,在2018年遭遇政策严管。
3月,伴随着中国新一轮政府架构调整,游戏主管部门发生变化,游戏版号审批旋即暂停。所有新游戏无法上线商业化。到了12月底,暂停了9个月的游戏版号审批正式开闸。新闻出版广电总局公开80款国产网络游戏通过审批,其中大多数为中小游戏厂商产品。但腾讯、网易旗下游戏未在获批行列。两家大厂虽有一定版号储备,但没人能确定“寒冬”要持续多久。
在游戏行业,尤其在目前收入增长空间最高的手机游戏行业,绝大部分游戏的生命周期为一年,一旦无法推出新游戏并商业化,意味着游戏公司没有任何新的收入来源。
中国进行的税改和社保改革会给游戏公司带来更大压力。图/东方IC
此外,游戏公司是轻资产公司,最主要成本是人员。目前中国正在进行税收、社会保障的改革,预计今后人员成本还会进一步提升,一名游戏公司创始人称,这给公司收支带来更大压力,如果外部环境不变,可能会考虑以裁员方式减少成本。
在巨头滴滴垄断的网约车领域,因为顺风车接连出现车主故意杀人案件,引发了新一轮强监管。滴滴和监管“猫鼠”博弈多年,最终不得不全面落地合规,直接的后果是运力大幅下调、上市无期,私募市场560亿美元估值几近腰斩。据猎头透露,2018年年底前,滴滴的社会招聘同比减少,高管全部取消年终奖,普通员工年终奖减半。
2018年8月25日下午,浙江温州,在乐清殡仪馆,滴滴代表给家属道歉。一天前,当地20岁女孩赵某通过滴滴约了车主钟某的顺风车,后于当日14时50分被钟某性侵后杀害。图/IC photo
在教育领域,四部委给中小学生减负、民营幼儿园不能上市等系列政策利空相继出台,让暗藏危机的行业瞬间冷却。一名资本市场中介人士透露,2018年上半年行业融资周期为3个月,到年底已拖至半年,很多公司不得不考虑降低估值拿钱。
整个互联网领域政策全面收紧已是共识,投资人开始用监管红利消失、套利不可行、内部成本社会化不可持续等言论,告诫新的创业者。
互联网行业其实是人力密集型行业,而新的社保政策则让各行各业的中小公司最为承压。根据2018月7月中办、国办印发的《国税地税征管体制改革方案》,2019年1月1日起,将“五险”等各项社会保险费交由税务部门统一征收。一名互联网行业猎头称,这意味着中小企业将无法通过缴纳最低额度的社保来降低企业用人成本,这导致企业人力策略倾向紧缩。
当前大量企业尤其是中小企业,并未合规足额缴纳社保。根据互联网社保服务商51社保的调查,2018年,超七成企业社保缴费不合规,随着税务机关征收社保费,征管进一步规范,这部分企业的社保缴费负担可能大幅上升。
新经济行业大多是人力密集型行业。为了降低成本,美团正在逐步将骑手业务从直营转为加盟。 图/视觉中国
一家内容创业公司高层告诉财新记者,在该公司完成新一轮融资后,和投资人一对资金和社保政策才发现,如果按规补缴社保,一家百人公司补缴的社保超过100万元:“上半年预期好,扩招到150人,现在一下子又减掉了40多人。”
好在决策层多次表态要降低社保名义缴费率,确保总体不增加企业负担,并要求抓紧制定出台降低社保费率的具体实施办法,与征收体制改革同步实施。
新经济行业大多实质是劳动密集型企业,或依靠劳动密集型平台拓展业务,外卖、AI即如此。以美团为例,每天活跃在平台上的外卖骑手超过50万人。两家美团外卖加盟商证实,从2017年3月起,美团将骑手业务从直营转为加盟,多个早前服务于美团的人力资源公司转为加盟商,美团与其结算方式转变为按单结算。这些动作都是为了将人力成本中心外移。
AI行业被戏称为先有“人工”才可“智能”。AI要形成算法模型,需要经标注的数据,而标注工作是绝对的劳动密集工作,且主要是机械操作,无需高强业务能力和知识储备。而这些临时工、小时工基本由外包公司承担。AI公司为此可以节省下大笔社保等相关人力费用。
击鼓传花断音
“大陆创业者和投资人都很年轻,很多并没有真正见识过经济周期,也没有经历过像台湾这样的行业性衰退。”台湾福邦证券金融集团董事长黄显华,在2018年12月参加一场私募股权投资论坛时对财新记者说。黄显华曾是台湾“金融监督管理委员会”委员,经历了中国台湾从“亚洲四小龙”时代的经济增长、富士康崛起,到产业外移、创新乏力的历史过程。
在黄显华看来,中国新一代投资人和创业者对于“过冬”缺乏切身体会:“中国大陆在过去30年的经济发展完全是向上的,大的周期性波动没有,他们可能真的没有准备好。”当天,“资产端创新乏力、资金端全面过冬”的观点在论坛上被热议。
在过去多年,分析新经济的基础框架,一看资产端,二看资金端,两端的问题往往同构。对于没有经历过2008年金融危机、2000年纳斯达克科技股泡沫破灭的年轻一代创业者和投资人而言,2015年“股灾”后的下半年是最近一次可资对比的“冬天”。但几乎所有人都承认,和2015年O2O泡沫破灭引发的创投降温不一样,这一次还要更加复杂与难以预测。
“2015年那一轮调整的本质,是因为资产端的伪需求和资本的狂热,以及不理性相互作用形成的,所谓创新没有真的创造价值。”光大控股董事总经理艾渝在2018年12月对财新记者说。三年前,在人民币创投高潮中,光大控股组建了300亿元的新经济基金,进入当时已然是“红海”的移动互联网。
艾渝回忆称,“当时市场疯狂到只要是个东西就有人投,都以为能投出下一个滴滴、快的,创业者也相信暴富神话。”
而2016年,资本一边喊着“寒冬”,一边全面杀入以共享单车为代表的新一轮“风口”中,过百家投资机构扎入数十家单车企业,争先恐后“上车”。艾渝团队顶着巨大压力没有投:“当时见了几乎所有大的共享单车公司,基本判断是,他们描述的广告、金融等那些收入都是不存在的,它们永远只能是巨头的流量入口。”
2017年上半年,共享单车营销大战正酣,北京黄庄站地铁站里的单车广告。图/视觉中国
2017年5月7日,上海,中国国际自行车展览会,众多共享单车纷纷参展。图/IC photo
投资界对理性的提醒置若罔闻。艾渝称:“你永远叫不醒一个装睡的人,所有人想的是自己不会最后一个接棒。”光大控股新经济基金在2015年成立时只能算赶上了最后一波互联网浪潮,其投资的爱奇艺等都已是Pre-IPO的公司,滴滴、美团这样的私募市场巨头估值已经太高,不敢接棒。
到2017年,无人货架、无人零售等概念又成“新风口”。一名AI公司高层告诉财新记者,曾有分析师向其咨询无人货架公司的估值:“很多无人货架概念公司的本质就是一堆钢架加一堆二维码,你说怎么给钢架估值?”
单车之后,“二维码加上钢架”的无人零售成为新风口。图/视觉中国
以共享单车和无人货架为代表的“新风口”,潮起潮落不过一两年时间。有市场人士认为,自摩拜被美团招股书透露一个月毛损近一个亿的运营状况之后,也彻底堵上了ofo的“生路”,无人再敢接盘这样的生意。
ofo堪称中国近20年风险投资史上最经典的失败案例之一。被资本竞逐的风光日子犹在眼前,转瞬却面临押金挤兑危机,公司濒临破产边缘,创始人戴威被限制高消费。投资人迄今无法就公司处置方式达成一致,一旦ofo破产清算,留给市场的是1000多万辆无人维护的自行车以及数十亿元押金缺口。
2018年12月18日,ofo总部楼下,部分申请退货押金的人士表示,押金对于相当于一周伙食费。图/财新记者 蔡颖莉
“风口”轮换和公司淘汰的速度正在加快,“资产端”问题已显而易见,但依靠商业模式创新吸金的惯性仍在。几乎每一个泡沫破灭时,都有投资人反思说“新经济领域被高度资本驱动,脱离实体经济发展的基本面”,但最终又难免不流连 “独角兽”们的资本“盛宴”。
到2018年,投融资的潮汐都迅速退去,“裸泳者”成批浮出水面。 清科数据显示,2018年前11个月,私募市场投资金额下滑6.6%。如把人民币基金和美元基金对比,人民币投资被砍去四成;美元投资则在2015年下滑,2016年和2017年平缓上升后,在2018年飙升。
深创投作为中国最老牌的人民币投资机构,经历过数次A股IPO关闭和排队“堰塞湖”,2018年其退出案例仅6个,2017年为21个。
“2018年上半年A股市场监管收紧,过会率(通过证监会IPO申请的比例)大概只有49.2%。”普华永道中国科技行业主管合伙人倪靖安在2018年10月对财新记者称,大批企业评估后选择撤回A股上市材料,转投海外市场,“2017年,客户选择拆架构回归,但伴随着回归A股的时间和不确定性增大,2018年又纷纷开始搭VIE架构去海外。”
A股IPO审核趋严,表现在对企业盈利要求进一步提高。普华永道高级经理王磊称,2017年过会企业的盈利要求底线在2000万元到4600万元;而到了2018年二季度,盈利底线已提高到4700万元到8300万元,近乎翻倍。
盈利的硬性指标,把大量新经济公司直接排除在A股排队通道之外。一直靠美元基金支持的公司纷纷奔赴港股和美股,海外IPO爆发,在港交所一度出现了一天敲8个锣的盛况。
过去几年,美元基金在中国高企的资产价格中随波逐流,每一年都能创造一个新的全球最贵公司,而2018年最贵的私募市场标的,无疑是阿里的蚂蚁金服,投后估值已超过1500亿美元。
然而,伴随着港股二级市场出现流动性问题,私募市场估值泡沫也被戳破。2018年港股IPO的七成公司遭遇破发,一二级市场估值倒挂成常态:“现在市场关心的不是能否保住Pre-IPO的价格,而是更关心熬到禁售期满时,还能剩多少价格?”一名“国”字头基金负责人说。
2018年6月上市的小米,2018年年初市值在300亿美元上下,而其此前的私募市场估值为450亿美元。美团点评2018年9月上市后,市值一度低至280亿美元,而其最后一轮私募市场估值330亿美元。新上市的生物医药公司则几乎全军覆没,仅有一只股票未破发,多家公司由于突击IPO做的Pre-IPO融资,参投者全部账面浮亏。
美团点评在香港上市后,市值一度低于一级市场。图/视觉中国
泰合资本在总结A股上市公司市值时发现,目前3571家上市公司中,57%公司市值不足50亿元,78%公司市值不足100亿元。而在一级市场,其参与项目中,相当多数量的公司估值都在10亿美元以上,泰合推断,一二级市场公司估值已整体倒挂:“最近三个月的风险定价模型,已开始采用下行周期作为背景定价。”胡文钦说。
美股市场也面临高度不确定性。纳斯达克经历近十年大牛市后,已进入震荡调整阶段,市场开始讨论新一轮周期是否到来。胡文钦指出,FAANG俱乐部(Facebook、亚马逊、苹果、Netflix 以及谷歌母公司Alphabet)被认为是科技领域标杆,目前整体市值已从2018年高点回落31%。而BATJ(百度、阿里巴巴、腾讯和京东)、美团和小米等中国互联网龙头,回调幅度更甚,平均跌幅达到42%。
短期波动是否成为趋势?清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织原副总裁朱民,以2015年的美股“黑色星期五”数据指出,过去几年,美股的波动过于巨大,没有可供借鉴的历史数据参考,以至于判断是“波动”还是“周期”几乎不可能。
2018年11月,A股出现新利好。上海证券交易所将设立科创板并试点注册制。“科创板”面对新经济,尤其是以AI、芯片等为代表的硬科技企业的基调已定。多家AI算法公司被券商纳入视野。一家国内排名较前的AI公司的高层说,几乎所有大型券商都已经和该公司接触,但他对科创板仍犹疑:“A股的流动性问题不解决,万一一二级市场估值倒挂了呢?在还没有很缺钱的情况下,没有必要着急上市。”
实际上,AI算法公司在2017年到2018年初已多次刷新估值纪录,目前人数2000人的商汤科技估值已接近80亿美元:“商汤从2017年就开始和二级市场分析师开会了,早就做了上市准备。”但科创板是否做好了接盘新经济高估值公司的准备?现在市场没有一家机构敢“拍胸脯”。一名“国”字头芯片投资机构高层告诉财新记者,至少在AI芯片领域已经出现公司估值普遍过高的情况,该机构目前已对AI类投资持审慎态度。
IPO退出遇阻之外,并购、管理层收购、股权转让四类退出均现下滑。根据普华永道2018年10月份的Money/Tree报告,二季度26个退出项目中,无一项目以股权转让方式完成。而在2017年全年,股权转让退出是四类退出中最主要的方式,各季度退出项目中均过半依靠股权转让方式退出。
所谓股权转让方式退出,通常是指老投资人通过转让老股给新投资人实现退出。这一退出方式的断崖式下滑,意味着私募市场“击鼓传花”式的投资游戏突然“断弦”,一波投资机构踩了雷,高价股权或泡沫项目砸在了手里。
2018年3月28日,弹幕视频网站哔哩哔哩在纳斯达克上市。图/视觉中国
2018年3月29日,爱奇艺在纳斯达克挂牌上市,龚宇与李彦宏敲钟。图/视觉中国
2018年5月11日,虎牙直播在纽交所敲钟。图/IC photo
2018年7月晚,“新电商第一股”拼多多登陆纳斯达克市场。图/IC photo
2018年11月27日,同程艺龙在港交所上市。图/IC photo
2018年12月,腾讯音乐在纽约交易所正式挂牌上市。图/IC photo
潮水去又来
和2015年的“资产荒”不同,引发这一轮调整的导火索来自资金端。2018年,从金融去杠杆、银行清理表外业务开始,人民币基金市场出现了“募资难”。过去几年,人民币基金多是结构化募资,银行理财通道中流出的资金,成为很多基金募资“拼盘”的源泉。
2018年4月,一名国内文创类风险投资机构的募资人士告诉财新记者,找了几乎所有曾经合作过的银行,答复惊人地一致:“今年的quota(配资额度)不可能再有了。”2018全年,人民币基金们最主要的工作是“找钱”。
林瑞(化名)在2018年6月进入一家小型研究机构担任分析师。她告诉财新记者,初入职的两个月忙得没有周末,报告一个接一个地写:“领导们对未来充满信心。”到8月下旬团队仍在扩充,员工从年初的五六人扩至接近30人。然而,到了11月,领导却开始想方设法地劝退员工。在忐忑当中,林瑞熬过了2018年四季度,但仍丝毫不敢放松,“一看领导和HR谈话,就担心下一个要走的是不是自己。”
从2018年11月开始,创投行业数十场大小机构、协会举办的年终论坛上,大家公开讨论“过冬”之策。
深创投副总裁钟廉在第十届全球PE论坛上总结2018年为募资最难:“民企和公众都没有钱了,现在政府还有一些,但是反投比例较高。”他建议新基金多注意包括深圳等在内的新兴政府引导基金:“反投比例低一些,也有一些优惠。”所谓反投,是指地方政府牵头组建的引导基金,需利用金融机构杠杆的更多资金反哺当地企业。
在投资组合上,有机构开始鼓吹包括东南亚在内的海外资产配置,也有机构认为新的“风口”包括AI、芯片等。但国内一名AI行业专业投资人直言不讳技术领域投资的周期远远长于互联网:“这个行业绝大部分GP(管理合伙人),特别是人民币GP都没有募集长线资本的能力,国内LP(有限合伙人)的资金稳定性不够。”
清科数据显示,2018年前11月市场募集资金同比下滑近三成,甚至低于2016年同期。而美元基金募资则达到2370亿元,同比上升了超过130%。从2011年开始,人民币基金整体规模开始超过美元基金,并在2015年爆发式发展。
募资币种转化的背后,是两套投资方法论的竞争。热钱多而投资时间短,大量依靠IPO退出,是人民币基金的基础特征,以致重价值投资的一级市场也越来越像二级市场。在人民币基金最火热时,大量美元基金管理人也募集人民币资金,美元式长线投资的主流方法论被改变。最终后果是,资产价格被节节追高,泡沫滋生。
2019年1月4日,中国央行宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点,其中1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点;同时一季度到期的中期借贷便利(MLF)不再续做。央行称,这样安排能够基本对冲春节由于现金投放造成的流动性波动,有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度。据测算,这波降准落地理论上能释放1.5万亿元流动性。
但在流动性稀缺的新经济领域,对央行新一轮大降准的观感却呈两极分化。
乐观派已经开始行动,一家风险投资机构的募资人士透露,和银行方面断了近五个月的联络,在上述降准宣布的第二日恢复了:“银行说需要支持实体民营经济,首选直接放贷,但怎么做还没有路线图,也问了我们投资组合里边的项目,还是有些符合政策精神的。”但过后两天,他又告诉财新记者,一家大型股份银行让他再等等,“你们(私募股权基金)不是重点”。
悲观派则直言,新经济领域最好不要“大放水”,因为资产价格下调尚未到位:“好不容易让胖子饿瘦一点,现在突然说不用减了——这一轮艰难而必要的市场调节,就将失去意义。”一名香港私募基金公司人士说。
华控基金董事长张扬在1月12日举行的“清华大学全球私募股权高峰论坛”上表示,现在看来“放水”是大概率事件,因为没有别的路可走。
他担忧:如果这一轮的钱还是给到了国企或“铁公鸡”(铁路、公路、机场等基础设施),只会让局部领域比如基建行业过热。此外,“企业家对未来政策走势是否有足够的信心,消费者有无信心,这些都还未知。如果信心无法建立,市场还是会出问题。”
张扬指出, 过去十多年,新经济行业主要动因有两点:复制创新和人口红利。过去中国的新经济企业是典型的“四头在外”:商业模式和产品来自国外,团队来自国外或海归,资金或一级市场投资者、风险投资或私募股权投资也是外资,最后退出还是在国际资本市场。这“四头”加上国内巨大的市场和人口红利,推动着中国的新经济高速发展。
但现在新经济行业要面临的问题是:未来,上述两大动因还存在吗?中美贸易摩擦导致人才流动、贸易、投资等都受到了限制。中国的人口增速也进入到平滑下降阶段,甚至有观点认为中国可能提前进入老龄化阶段。张扬认为,这些都是中国企业未来面临的大挑战。
财新记者李妍对此文亦有贡献
本文原载于《财新周刊》2019年03期,发表于2019年1月21日
文字编辑:屈运栩
设计:冷斌
版面编辑:何书静 黄丹亭(实习)
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